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中金点睛
Abstract
节录
11月好意思国大选尘埃落定，特朗普再度当选，好意思联储议息会议依期降息25bp，好意思股反弹，国际钞票仍然延续顺周期特征；国内稳增长战略陆续加码，10月多部委召开新闻发布会推出一系列增量战略，11月寰球东谈主大常委会审议批准场地政府较大界限化债决议，战略利好提振下，市集情谊较为积极，成长和小盘作风占优。
国际方面，10月以来好意思国经济数据回暖积极，促使市集降息预期逐渐下滑。好意思国偏强的基本面数据促使国际市集起首订价好意思国经济软着陆/不着陆的可能性，且特朗普笃定胜选后，前期压制股市的不笃定性扬弃，好意思股反弹，并展现出顺周期特征。好意思债利率接续笔陡化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中永久债券利率熊陡。
国内方面，积极的市集情谊和活跃的资金推动小市值和成长作风陆续飞腾。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济战略，11月东谈主大常委会推出一揽子化债决议，牢固市集信心，宏不雅因子往来干线模子娇傲市集对改日增长预期通顺两月改善。10月市集股市资金呈前高后低现象，举座呈净流入，两市融资买入保持活跃；市集情谊改善，换手率、ETF溢价和红利溢价三项A股市集情谊经营保持高位，市集情谊改善强于资金流动情况。面前货币和财政战略协同发力，改日战略有望进一步加码，推动市集从情谊和资金驱动向基本面驱动演绎。
从历史上的降息周期和文件经营来看，好意思国降息深度和经济反弹速率受降息前经济现象影响。特殊是，相对健康的住户钞票欠债表和地产市集，不时对应较快的反弹。在本轮降息前，住户现款比例高、债务杠杆率低、地产空置率低、经济处于金融地产周期上半场，这四大瑕玷身分将加快本轮经济反弹的节律。基于1965年起好意思国一谈17次降息周期样本的量化分析成果，咱们推断好意思国经济有望在本轮降息后4-5个月反弹，即来岁一季度至二季度可能是周期反弹的技巧窗口。事实上，在降息和财政让利的双重刺激下，好意思国的内生增长韧性已有所杀青，消耗、开辟投资已触底反弹，劳能源市集亦袒露积极信号，经济不着陆的可能性在上升。钞票成立上，咱们陆续看好顺周期顺通胀作风、对流动性驱动钞票转为严慎。基本面设立将陆续推动顺周期板块如可选消耗、成本品、原材料的通达，并在特朗普关税杀青前利好国内的掂量出口板块（抢出口）。但咱们请示接续的缩表也可能带来好意思元流动性的趋紧。
目次
中枢往来干线
11月主题：特朗普2.0加快经济反弹
中枢量化模子
Text
正文
中枢往来干线
国际市集起首订价好意思国经济软着陆/不着陆的可能性。10月以来好意思国经济数据偏热，三季度GDP环连年化增速达到2.8%， 9月中枢CPI同比超预期升至3.3%，休闲率在9-10月保管在4.1%，促使市集降息预期逐渐下滑（图表1），2025年6月联邦基金利率至4%以下的概率从10月3日的接近100%跌至50%足下（图表2）。市集施展基本沿着咱们在《降息后，好意思国经济多快反弹？》中的判断演绎。偏强的基本面数据促使好意思股举座飞腾，不外在总统大选成果笃定前波动较大，特殊是选前两周股市施展受到压制，而在特朗普笃定胜选后，三大股指集体反弹。举座来看，股市的顺周期作风较为显著，表当今谈指险些与纳指并驾都驱，与1995年软着陆技巧的施展较为一致（图表3）。好意思债利率延续笔陡化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中永久债券利率熊陡（图表4），10年期好意思债在特朗普见效后一度站上4.4%。
往前看，咱们以为改日一个月国际大类钞票或将陆续呈现顺周期顺通胀特征。好意思股中，跟着好意思联储降息严慎鞭策，基本面设立将接续提振企业盈利，需求韧性掂量的可选消耗板块、地产链下流板块（五金、水暖、产物等），以及制造业企稳掂量的成本品板块、原材料板块的成立价值较高。在特朗普潜在加关税的压力下，掂量的国内出口行业可能濒临一轮抢出口推动的行情。好意思债利率弧线仍有笔陡化压力，10年期好意思债利率能否打破4.5%的压力位将主要取决于改日几个月的通胀和休闲率数据。大量商品短期可能仍存在贬抑。铜价受到特朗普加关税对群众经济扰动的影响，改日的出路或主要受中国经济能否企稳的影响。黄金在大选不笃定性消退、特朗普当选推高好意思元、实质利率接续高位的三重压力下在估值和往来层面出现诊治，但咱们以为撑持金价上行的通胀和大财政等身分并未发生窜改（详见《黄金：一个越过范式的“老框架”》），出路仍相对乐不雅。
在国际基本面乐不雅的同期，咱们也请示好意思元流动性可能存在压力。自本年4月以来，准备金（狭义流动性）界限趋势下行（图表5），依然达到了好意思联储理事沃勒在本岁首提到的充裕准备金（“Ample Reserve”）水平，即约为风物GDP的10%-11%[1]。历史上来看，准备金跌破这个界限后，不时促成金融风险爆发（图表6）。控制面前，好意思联储并未对何时驱散缩表发表意见，如果好意思联储接续保持每月600亿好意思元的缩表上限（6-10月实质推行平均为440亿好意思元），准备金界限可能最迟在来岁2季度打破“Ample Reserve”10%的下限，影响金融市集意见。
图表1：本年9月降息前后纳指与谈指施展基本同步
良友来源：Bloomberg，中金公司经营部
图表2：好意思债利率短端牛陡，长端熊陡
良友来源：FRED，中金公司经营部
图表3：本年9月降息前后纳指与谈指施展基本同步
良友来源：Bloomberg，中金公司经营部
图表4：好意思债利率短端牛陡，长端熊陡
良友来源：FRED，中金公司经营部
图表5：准备金界限自4月以来趋势下滑
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表6：准备金界限已接近“Ample Reserve”区间
良友来源：Haver，中金公司经营部
国内方面，面前市集往来主要受资金和情谊影响，小市值和成长作风占优。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济战略，11月东谈主大常委会推出一揽子化债决议，牢固市集信心。在阅历9月末的快速飞腾后，10月市集逐渐企稳，同期里面有所分化。积极的市集情谊和活跃的资金推动小市值和成长作风陆续飞腾，以沪深300为代表的大市值和前期施展较好的红利作风小幅回调。
资金方面，自10月初资金流入股市的高点后有所回落，呈前高后低现象，但举座呈净流入，两市融资买入保持活跃。最先，股票ETF在10月净流入近400亿元，其中10月第一周净流入1500亿元，而后有所回落，但在10月下旬以来流出速率放缓。ETF融资余额10月净加多82亿元，其中10月8日净加多134亿元，而后有所回落，相似10月下旬以来净融资额下跌速率有所回升（图表7）。其次，10月两市融资余额加多2700亿元，其中10月8日加多1100亿元，而后增速有所回落，但净融资保持加多（图表8）。融资买入额占比快速拉高后仍保管高位，比较战略发布前（7、8月）均值上升近2个百分点。同期，净融资买入额较高的行业如金融、国防军工、电子和推断打算机也施展较好（图表9）。终末，10月外资总体净流入241亿好意思元，其中被迫基金净流入250亿好意思元，主动基金净流出9亿好意思元。10月第一周净流入394亿好意思元，随后三周小幅流出。外资主要流入科技、医疗保健和消耗品板块，金融板块净流出较多（图表10）。
市集情谊方面，10月市集情谊经营举座保持高位。左证Baker and Wurgler（2016）[2]，咱们从换手率、ETF溢价和红利溢价三项经营捕快A股市集情谊。最先，10月A股成交额和成交换手率高于此前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，高于战略发布前的约6000亿元水平，其中10月8日A股成交额创下近3.5万亿元的历史新高（图表11）。后来有所回落但举座保持高位。A股换手率也比较之前的2%大幅擢升至5%。9、10两月较高的换手率使A股施展举座不弱。其中北证50、中证1000和中证2000的高换手率撑持指数施展较好（图表12）。其次，10月股票ETF加权溢折率小幅为正，诚然比较10月初卓著1%的溢价率有所回落，但举座仍有小幅溢价，娇傲市集情谊改善（图表13）。终末，10月红利溢价举座保持高位。红利溢价为一谈A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股多半被以为具有瞩目属性，当市集情谊较弱时，红利股施展较好，PB值上升，比较股市举座具有一定溢价；反之，当市集情谊改善时，红利溢价下跌。10月中旬以来，A股红利溢价接续下跌，市集情谊改善推升A股举座施展（图表14）。另外，经营娇傲小盘股和盈利较少的成长股施展相似不错权衡市集情谊[3]。北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好施展自身即为市集情谊改善的有劲经营（图表15，图表16）。
市集情谊改善和资金回流是市集的主要能源，其中市集情谊改善强于资金流动情况。面前货币和财政战略协同发力，改日战略有望进一步加码，推动市集从情谊和资金驱动向基本面驱动演绎。货币战略方面，10月包括证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）、回购增持再贷款和买断式逆回购等多项货币救助战略落地。央行三季度货币战略推行论述示意相持救助性的货币战略，加大逆周期移动力度，把促进物价合理回升动作主理货币战略的进攻考量，同期11月好意思联储议息会议进一步降息25bp，为改日货币战略保持宽松创造了邃密的表里环境。财政战略方面，11月8日，寰球东谈主大常委会审议批准较大界限场地化债决议。一次性加多隐债置换额度缓解了场地化债包袱，勤俭利息开销，开释增量财政空间。同期，来岁稳增长战略力度有望加大，除了救助房地产市集发展的税收和收储战略外，还包括积极哄骗可擢升的赤字空间、扩大专项债刊行界限、陆续刊行超永久特殊国债救助“两重”以及加随性度救助“两新”，有助提振投资和消耗。金融周期下半场，需求不及矛盾杰出布景下，财政推广对提振经济增长、缓解金融风险的进攻性和必要性更为显赫（《财政还可何如发力》）。战略底的阐明取得财政战略发力牢固，有助于市集预期的进一步改善和改日经济底的变成，将短期由市集情谊和资金驱动的市集行情演绎为中永久由基本面驱动的笃定性反弹。
图表7：10月初ETF净流入与融资额快速上升
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表8：10月融资余额快速上升
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表9：10月融资净买入与累计收益正掂量
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表10：10月外资主要流入科技、医疗、消耗等板块
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表11：10月成交额和换手率保持高位
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表12：市集换手率与收益率呈正掂量
注：数据为2005年以来月度数据良友来源：同花顺，Haver，中金公司经营部
图表13：10月ETF保持小幅溢价
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表14：10月市集情谊改善，红利溢价下跌
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表15：10月成长和小市值板块领涨
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表16：市集情谊改善推升成长和小市值板块
良友来源：同花顺，中金公司经营部
11月主题：特朗普2.0加快经济反弹
好意思联储9月和11月FOMC会议分裂降息50和25个bps。那么，好意思国经济将在什么时候回暖呢？
从历史上的降息周期和文件经营来看，降息深度和经济反弹速率受降息前经济现象影响，特殊是，相对健康的住户钞票欠债表和地产市集，不时对应较快的反弹。在本轮降息前，住户现款比例高（图表17）、债务杠杆率低（图表18）、地产空置率低（图表19）、经济处于金融地产周期上半场（图表20），这四大瑕玷身分将加快本轮经济反弹的节律。基于1965年起好意思国一谈17次降息周期样本的量化分析成果，咱们推断好意思国经济有望在本轮降息后4-5个月出现反弹，即来岁一季度至二季度可能是周期反弹的技巧窗口（图表21，详见《降息后，好意思国经济多快反弹？》）。
图表17：住户现款/总钞票处于历史高位
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表18：住户欠债/净钞票处于历史低位
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表19：地产空置率处于历史低位
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表20：好意思国仍处于金融周期上半场
良友来源：BIS，中金公司经营部
图表21：降息周期经济起首韧性经营对降息后经济反弹节律的指令性
注：反弹掂量性为正（负）示意关于初值经营与降息后经济反弹正（负）掂量；初度显赫季度示意对应初值经营在线性单因子模子中系数初度统计显赫（p值小于0.1）时对应的降息周期开启后季度；本轮起首韧性分位数示意最近的经济初值经营取值处在1965年以来历史样本或降息周期初值样本的百分位数；本轮起首韧性分值反馈本轮降息开启后经济反弹相对历史17次降息周期的节律，推断打算法子为：若对应经营掂量性为正则计为：本轮反弹节律 =现值在降息样本中百分位数/10；反之若掂量性为负，则计为：本轮反弹节律 = 10 -现值在降息样本中百分位数/10。
良友来源：Haver，中金公司经营部
积极信息是，在降息和财政让利的双重刺激下，好意思国的内生增长韧性已有所杀青消耗、开辟投资已触底反弹，劳能源市集亦袒露积极信号，经济不着陆的可能性在上升。消耗方面，6-9月，零卖销售环比一改上半年残障，通顺超预期，反馈消耗韧性的对照组零卖同比自本年5月起起首回升（图表23）。分类来看，耐用品消耗在三季度加快回暖，其中产物和耐用家居开辟、纯真车消耗改善较为杰出（图表22）。投资方面，二、三季度开辟投资环连年化分裂增长9.9%和11.1%，接棒建筑成为非地产投资增长主力，分裂为GDP环比孝顺0.55和0.63个百分点。企业从投资建筑转入投资开辟，反馈在需求回暖的情况下企业坐褥推广意愿的加多（参见《布局好意思国开辟投资重启：总量篇》）。劳能源市集方面，工资有企稳回升迹象，NFIB小企业拜访娇傲，计算提高薪酬的小企业净比例有触底迹象（图表25），Indeed空白职位工资指数同比接续回升，辅导官方工资经营如平均时薪（AHE）和亚特兰大工资经营企稳回升（图表26）。工资增速的抬升，可能提振家庭消耗和购房贷款，促使经济进一步企稳。
图表22：耐用品消耗环比在三季度陆续回暖
注：数据为实质消耗简便季度环比
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表23：商品消耗与零卖销售环比接续上行
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表24：新一轮开辟投资周期开启
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表25：计算提高工资的小企业占比抬升
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表26：Indeed空白职位工资辅导AHE回升
良友来源：Haver，中金公司经营部
中枢量化模子
宏不雅往来因子
咱们在《反推中国钞票的宏不雅干线》中冷漠，哄骗大类钞票价钱构建因子模拟组合，不错反馈市集往来隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，10月大类钞票价钱概述反馈出的增长预期比较9月有陆续改善，市集预期改日12个月PMI同比（12M MA）将回到枯荣线以上，其中沪深300和普通消耗板块在10月同比改善对增长预期的改善孝顺较大；通胀方面，9月PPI同比比较8月进一步走弱，导致市集对改日12个月通胀预期旯旮回落，其中医疗保障板块和农产品期货价钱的同比回落对通胀改善孝顺较大；流动性方面，10月市集预期改日流动性比较9月进一步收紧，改日12个月M2-社融同比从-1.2%小幅下跌至-1.7%。从宏不雅往来干线来看，反馈增长因子的钞票价钱预期波动较大，成为影响近期市集往来的主要宏不雅身分。
图表27：10月市集预期改日增长因子陆续设立
良友来源：Haver，中金公司经营部
图表28：10月市集预期改日通胀因子旯旮回落
良友来源：Wind，中金公司经营部
图表29：10月市集预期改日流动性因子旯旮下跌
良友来源：Haver，中金公司经营部
估值与资金
市集估值方面，传统估值中，控制10月底，沪深300的PE估值为12.5倍，位于已往10年50%分位数，基本处于历史均值水平；沪深300的ERP为5.8%，位于已往10年81%分位数，略低于进取一倍程序差；标普500的PE估值为27倍，位于已往10年91%分位数，高于进取一倍程序差；标普500的ERP为-0.6%，位于已往10年1%分位数，低于10年向下一倍程序差，接近向下两倍程序差；另外，左证股票在金融钞票（包括职权、债券、现款）中的成立比例动作股票估值的钞票成立估值模子（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）（《新宏不雅范式下，国际市集韧性几何》），对股票改日收益具有较好的最初性。控制10月底，国内股票在金融钞票中的成立比例约为21.7%，处于2016年以来最低水平，在均值回首趋势下，改日跟着股票成立比例的进取设立，永久来看，A股改日收益率有望趋势上行；控制2季度，好意思国股票在金融钞票中的成立比例约为50%，处于90年代以来90%分位数水平，意味着永久来看，好意思股改日收益率有趋势下行的风险。
图表30：A股AIAE娇傲改日收益上行
良友来源：同花顺，中金公司经营部
图表31：好意思股AIAE娇傲改日收益下行
良友来源：Bloomberg，中金公司经营部
资金成立方面，面前外资成立A股在群众股票中的成立比例约为3.8%，为2015年以来约30%分位数水平；从主动基金比较被迫基金成立占比来看，外资对A股仍处于低配水平；10月中下旬以来，外资举座流出A股，其中主被迫资金均呈现流出现象。面前外资成立好意思股在群众股票中的成立比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金比较被迫基金成立占比来看，外资对好意思股处于超配水平；10月外资举座流入好意思股，其中主淌若被迫资金。
概述上述估值与资金成立经营，面前A股从估值和资金成立的十年历史分数水平来看，举座处于较低水平，具有较高的成立价值；好意思国股市估值和资金成立水平均处于较高水平。其他国度方面，印度和日本股市估值和资金成立水平也处于较高水平；英国股市估值和资金成立水平相对合理。
图表32：群众股市估值与资金成立历史分位数情况
注：经营数值为已往10年历史分位数水平，分位数越高代表估值进度越高、或资金成立进度越高
良友来源：同花顺，Haver，中金公司经营部
[1]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/
[2]Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler （2007）， Investor Sentiment in the Stock Market， Journal of Economic Perspectives
[3]同上
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著作来源
本文摘自：2024年11月15日依然发布的《11月报：特朗普2.0加快经济反弹》
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张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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使命剪辑：石秀珍 SF183